文丨文林

不久前，据深交所官网裸露，乐聚智能（深圳）股份有限公司（以下简称“乐聚智能”）创业板IPO恳求获受理，成为第四套上市圭臬启用后首家讲演企业。

▲图源：金融时报

从新规落地到IPO受理，乐聚智能仅用了24天。但比速率更值得顾惜的是它营收不足敌手零头，却有二十多家明星机构扎堆入股；明明连年损失，估值却在半年内从43亿飙至百亿。这些看似矛盾的数据背后，究竟是怎样的成本逻辑？

【以价换量，“堆”出一份达标财报？】

乐聚智能的背后是一支来自哈工大的创业团队。

1992年出身于山东潍坊的冷晓琨，从小就对机器东说念主沉溺，初中加入机器东说念主赞佩小组，后被保送哈工大，一都读到计较机科学与时代博士。在哈工大念书期间，冷晓琨加入了学校的机器东说念主研发小组，还曾和团队带着哈工大机器东说念主登上2012年的央视春晚。

▲冷晓琨（左三）参加央视春晚，图源：哈尔滨工业大学深圳校区

然则，彼时登上春晚的机器东说念主内容来自外洋，冷晓琨所在的研发小组只可作念软件开拓。

“上完春晚之后，网上就启动月旦了，认为拿着入口的东西上了春晚。”冷晓琨曾在采访中回忆说，恰是这次阅历让他们决心尝试作念机器东说念主全栈搞定决议。

于是2016年，冷晓琨莫得聘请糟蹋的科研说念路，而是和几位师昆仲南下深圳，创办了乐聚智能。九年后，乐聚智能的东说念主形机器东说念主出货量为群众第三，并叩响了创业板的大门。

不丢脸出，乐聚智能的成长轨迹带着几分“用爱发电”“时代报国”的理思主义颜色。然则，理思的落地也需要本质的泥土，当一家创业公司走到IPO这一步，成本市集疑望它的圭臬就不再只是情愫和梦思。

频繁来说，拟上市企业的财务数据庄重的是“经得起考虑”，比如近三年的营收弧线相对平滑，能反应出企业握续成长的内在驱能源。

但据乐聚智能IPO讲演材料裸露的财务数据默契，其2023年与2024年的营业收入分裂为5398.83万元、5550.03万元，两年险些踏踏实实；但到了2025年，营收倏得跳涨至2.58亿元。

▲图源：乐聚智能招股书

尽管硬科技初创企业的爆发式增长并不冷落，但正巧的是，这个增长恰好踩中了监管新设定的“分数线”。

2026年4月24日，深交所庄重启用了创业板第四套上市圭臬。把柄这一新规，讲演企业需要得志“预测市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、近三年营复原合增长率不低于30%”的门槛。

而乐聚智能在敷陈期的临了一年，营收恰好紧闭2.5亿元，三年复合增长率达118.68%，不错说是竣工“踩线”。况且从新规落地到IPO恳求获受理，中间只隔了24天。

这里可能有东说念主要问了，为什么乐聚智能2025年营收倏得跳涨呢？

谜底是：以价换量，而且是大幅度的以价换量。

招股书默契，乐聚的中枢居品全尺寸东说念主形机器东说念主“夸父”系列，2025年销量从2024年的32台激增至577台，成为拉动收入的中枢引擎。但代价是夸父系列的平均售价从41.39万元/台骤降至30.81万元/台。售价降了25%，销量涨了18倍，换来的是营收数字的达标。

更值得玩味的是审计机构的措辞。为乐聚出具审计敷陈的天健管帐师事务所，在财务敷陈中有利将“收入阐述”列为了要害审计事项，明确默示：“营业收入是乐聚智能公司要害事迹方针之一，可能存在管制层通过不妥当的收入阐述以达到特定所在或预期的固有风险。”

▲图源：乐聚智能招股书《财务敷陈及审计敷陈（讲演稿）》

爽脆来讲，这种活动本人并不组成违纪。企业在上市前加大销售力度、救援订价策略以期越过门槛，在生意逻辑上无可厚非。

但创业板第四套圭臬建造的初志，是为了筛选简直具有高成长性和翻新才略的优质企业，让它们在尚未盈利的阶段赢得成本市集的支握。若是这套司法不错被“量身定制”，那么它筛选出来的到底是有握续成长能源的企业，如故只是善于“算分”的应考者，这里就需要画上一个问号。

而关于乐聚智能我方来说，以价换量的门路能走多远？那些靠短期让利蛊惑来的订单能否更正为遥远客户？这些才是简直西宾乐聚智能当年发展的主要问题。

【百亿估值，乐聚智能撑不撑得起？】

2025年10月完成Pre-IPO轮融资时，乐聚智能的投后估值为43.27亿元。而据其招股书裸露，公司拟募资26亿元，按刊行后总股本不低于25%的比例计较，IPO预估值约104亿元。

从43亿元到104亿元，只用半年时辰，涨幅超越140%。若是只是靠“踩线”IPO，乐聚智能不大可能撑起这百亿估值，简直让它有底气冲刺百亿所在的是两样东西：居品力和生态位。

从居品看，乐聚智能花了近十年时辰，缓慢建起了笼罩全尺寸“夸父”（Kuavo）、中型“鲁班”（Roban）、微型Aelos的完整居品矩阵，这在国内的东说念主形机器东说念主公司中并未几见。

▲图源：乐聚智能招股书

同期，乐聚智能亦然国内少数具备“大脑-小脑-内容”全栈时代研发才略的企业。从通顺罢休算法、智能决策到硬件策划与量产保险，笼罩了东说念主形机器东说念主从“思”到“动”再到“作念”的全部次序，现已达成每30分钟下线一台机器东说念主，并在车企工场完成了百台级的真实请托。

再看行业位次。据IDC发布的《群众东说念主形机器东说念主市集分析》敷陈默契，亚搏APP2025年群众东说念主形机器东说念主出货量约1.8万台，同比增长约508%，市集正处于从“零到一”向领域化过渡的要害节点。

在这个时辰窗口，乐聚智能2025年的东说念主形机器东说念主出货量位列群众第三，全尺寸双足东说念主形机器东说念主出货量排行群众第二，仅次于宇树。这意味着在东说念主形机器东说念主尚未简直爆发的早期市集，乐聚照旧在时代和产业落地上抢到了一个靠前的位置。

然则，百亿估值的光环之下，差距也相通阻截忽视，最直不雅的对比即是近期相通在冲刺科创板的宇树科技。

据了解，宇树科技2025年营收高达17亿元，扣非净利润5.91亿元，是群众少数达成领域化盈利的机器东说念主企业之一。而乐聚不仅在营收上只须宇树科技的约15%，并未达成盈利，还越卖越亏，损失金额逐年扩大。

据招股书默契，2023年至2025年，乐聚智能的扣非净利润分裂为-4897.27万元、-6397.43万元和-7763.83万元，三年累计损失1.7亿元。同期，其空洞毛利率也从2023年的50.45%一都下滑至2025年的40.78%，伙同两年缩水近10个百分点。

而和未达成盈利的其他同业比较，智元2025年营收紧闭10.5亿元，其连系创举东说念主彭志辉公开默示智元已具备“零丁造血才略”；优必选2025年全尺寸具身智能机器东说念主营收达8.2亿元，同比增超22倍，总营收已迈过20亿大关；星河通用也已在工业制造、即时零卖仓等场景达成东说念主形机器东说念主千台级领域化落地，累计融资近8亿好意思元、估值达30亿好意思元。

▲图源：乐聚智能招股书

除此除外，据招股书默契，乐聚智能在中枢零部件的自研才略相对薄弱，供应链中对单一供应商的依赖度偏高。同期，其2025年研发用度为6509万元，与优必选、宇树等动辄上亿的研发开销比较，也都还有不小的差距。

不错说，在东说念主形机器东说念主这个赛说念上，乐聚固然凭借“群众出货量前三”的标签置身头部阵营，但从真实体量和财务基本面来看，它与简直的“第一梯队”之间还存在光显的差距。当年能不可撑起百亿估值，还要看乐聚智能我方是否有实力在当年两三年内将先发上风更正为领域上风。

【既亏且小，为何成本“闭眼”追高？】

尽管乐聚智能仍在握续损失且营收体量较小，但在IPO前，就已赢得腾讯、深创投、茅台旗下金石基金、上汽金石、拓普集团等二十多家企业入股，推进横跨互联网、金融、产业成本三大圈层。

▲乐聚智能的融资情况，图源：投资东说念主说

这些成本垂青的不是乐聚当下的利润表，而是它在具身智能这个当年赛说念中的占位价值。

比如，腾讯连年来见解All in AI，仅在2026年第一季度用于AI接洽插足的成本开支就达到370亿元。而东说念主形机器东说念主被视为大模子与物理寰宇交互的要紧载体之一，投资乐聚智能当然就成为其在AI与硬件结合方进取的要害布局。

而茅台的投资则带有更多“跨界求变”的颜色。据市集分析，茅台通过旗下金石基金投资乐聚，意在探索机器东说念主在白酒坐蓐、包装、物流等次序的智能化哄骗。关于一家坐拥千亿现款流的传统酒企而言，在新兴赛说念布局几笔战术投资，既是财务财富的多元化设置，亦然为当年的智能制造转型埋下伏笔。

上汽集团这边投资乐聚智能的意图也不难猜，它需要东说念主形机器东说念主走进我方的工场。早在2024年，上汽旗下的金控平台就启动与智元机器东说念主对接，在汽车产线上完成了上百个工位、数十个场景的摸排考证。而关于乐聚，上汽金石的握股比例固然只须约1.31%，但也不抹杀当年它思把乐聚的东说念主形机器东说念主酿成其智能制造升级链条上的一环。

不外，成本也并不“专一”。除了上述的上汽集团曾与智元机器东说念主配合，宇树、智元、星河通用等明星公司也都在腾讯的投资疆域之内，茅台则在小雨智造、智身科技等机器东说念主赛说念先后落子。

哪怕是从2023年就与乐聚智能联手开源鸿蒙东说念主形机器东说念主，而后收敛深入配合，视乐聚居品为“鸿蒙+盘古”生态具象化硬件载体的华为，其群众具身智能产业翻新中心签约的配搭伙伴也多达16家，优必选、巨室机器东说念主等均在名单之中。

可见，成本的集体押注更像是一种退缩性的分分散局，即在东说念主形机器东说念主这个被大都看好的赛说念中押注多个头部标的，以对冲单一技俩的概略情趣，并非贞洁地对乐聚智能当年发展的高度信服。

而关于乐聚我方，这次IPO的主义更径直。据招股书默契，它预测要到2028年身手盈亏均衡。这意味着当年三年，它还需要数十亿级的插足来撑握量产、研发和市集彭胀。IPO的这笔钱，将决定它能否跑通“量产-降本-盈利”的自身造血闭环。

总之，拿到26亿之后，简直的西宾才刚启动：乐聚智能若是能在资金烧完之前跑通造血闭环，这百亿估值即是前瞻；若是不可，那它或许就又是一场成本制造的虚火。

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